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魯老師
從事CFA培訓(xùn)教育六年，熟悉CFA課程體系，規(guī)劃考試方案，提供CFA備考建議。
機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)
根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：
其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來各期的利息支付則為C=(B+r)×100。
該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。
對于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場現(xiàn)券買賣的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問題和矛盾。
但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會造成到期收益率計(jì)算的問題。
2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。
98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對浮動(dòng)利率債券估值的混亂。
以01國債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤凈價(jià)為94。
13元。如果按照銀行間債券市場的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來計(jì)算，則未來各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。
13元對應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過來，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。
唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來的凈價(jià)差距不會太大。
嚴(yán)格意義上來說，浮動(dòng)利率債券未來現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。
由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。
但從另一方面來看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對未來升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)存在。
特別對于那些期限較長的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。
因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。
根據(jù)人民銀行公布的銀行間市場債券到期收益率計(jì)算公式，不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動(dòng)利率債券的到期收益率采用相同的計(jì)算公式：
其中，PV為債券的全價(jià)；y為到期收益率；C為當(dāng)年票面年利息；f為債券每年的利息支付頻率。如果浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率為B，票面利差為r，則該浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差為y-B，未來各期的利息支付則為C=(B+r)×100。
該收益率計(jì)算公式一方面假設(shè)了浮動(dòng)利率債券未來各期的利息支付都與當(dāng)期相同，這排除了未來基準(zhǔn)利率變動(dòng)的可能性。另一方面規(guī)定了浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率調(diào)整要到下一個(gè)付息日進(jìn)行。也就是說即使當(dāng)前的一年期存款利率已經(jīng)上調(diào)，但只要付息日未到，該浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率還是調(diào)息前的水平，并且未來各年的利息支付仍然按照調(diào)息前的基準(zhǔn)利率計(jì)算。
對于以一年期存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券的報(bào)價(jià)，目前銀行間市場現(xiàn)券買賣的主要有三種方式：一是報(bào)到期收益率；二是報(bào)到期收益率扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差；三是直接報(bào)凈價(jià)價(jià)格。在一年期存款利率維持不變的時(shí)期，這三種報(bào)價(jià)方式之間不存在任何的問題和矛盾。
但是一旦一年期存款利率發(fā)生了變動(dòng)，由于浮動(dòng)利率債券調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)間和一年期存款利率調(diào)整時(shí)間并不一致，就會造成到期收益率計(jì)算的問題。
2004年10月28日一年期定期存款利率上調(diào)后至今，大部分浮動(dòng)利率債券還未付息。因此銀行間債券市場公布的浮動(dòng)利率債券的到期收益率仍然是以1。
98%為基準(zhǔn)計(jì)算的。但不少投資者已經(jīng)將2。25%作為基準(zhǔn)來計(jì)算浮動(dòng)利率債券未來的現(xiàn)金流和計(jì)算實(shí)際利差的基礎(chǔ)，這樣便出現(xiàn)了對浮動(dòng)利率債券估值的混亂。
以01國債09為例，該債券是2001年8月31日發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，票面利差為52個(gè)bP，期限10年，2004年12月31日的收盤凈價(jià)為94。
13元。如果按照銀行間債券市場的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法，該債當(dāng)前的基準(zhǔn)利率為1。98%，未來各年的現(xiàn)金流都是2。50元，則94。13元對應(yīng)的到期收益率為3。50%。但是如果按照調(diào)息后的基準(zhǔn)利率2。25%來計(jì)算，則未來各期的現(xiàn)金流就變?yōu)?。77元，那么94。
13元對應(yīng)到期收益率則為3。78%。如果兩家機(jī)構(gòu)之間相互用價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，則會因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率選擇的不同，對同一個(gè)價(jià)格推算出差距達(dá)28個(gè)bP的不同回報(bào)估計(jì)。反過來，如果兩家機(jī)構(gòu)之間用相同的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，不同的基準(zhǔn)利率就會導(dǎo)致凈價(jià)上1。55元的分歧。
唯一較為可行的報(bào)價(jià)方式是報(bào)扣除基準(zhǔn)利率之后的實(shí)際利差。因?yàn)楦?dòng)利率債券是套用了固定利率債券的到期收益率計(jì)算公式，如果凈價(jià)價(jià)格不變，在基準(zhǔn)利率上調(diào)之后，由于未來各期的現(xiàn)金流也相應(yīng)增加，到期收益率的增幅近似等于基準(zhǔn)利率的上調(diào)幅度。因此只要雙方對實(shí)際利差達(dá)成一致，用各自的基準(zhǔn)利率計(jì)算出來的凈價(jià)差距不會太大。
嚴(yán)格意義上來說，浮動(dòng)利率債券未來現(xiàn)金流是不確定的，因此用固定利率債券到期收益率公式計(jì)算浮動(dòng)利率債券的到期收益率是有一定問題的。浮動(dòng)利率債券的投資者應(yīng)該在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上建立自己的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，合理預(yù)計(jì)未來各期的現(xiàn)金流水平和各期限的貼現(xiàn)率，從而較為科學(xué)地為浮動(dòng)利率債券進(jìn)行定價(jià)。
由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期各不相同，尋求一個(gè)全市場統(tǒng)一的浮動(dòng)利率債券收益率算法公式反倒是不太現(xiàn)實(shí)的。
但從另一方面來看，正是由于各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期不同，特別是對未來升息時(shí)間和幅度的不同預(yù)期，浮動(dòng)利率債券的估值分歧將會在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)存在。
特別對于那些期限較長的浮動(dòng)利率債券而言，這其中的機(jī)會是相當(dāng)可觀的。此外，如前所述，在凈價(jià)不變的前提下，基準(zhǔn)利率的上調(diào)會直接帶動(dòng)到期收益率的近乎同等幅度上升。目前銀行間債券市場浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利率仍在100個(gè)bP以上，交易所浮動(dòng)利率債券的實(shí)際利差更高。
因此處在加息周期的起始階段，當(dāng)前的浮動(dòng)利率債券正可謂是“投資投機(jī)兩相宜”。
